“娄刚：中国的通胀无近忧有远虑”

年1月22日，首届每日经济信息中国投资年会在北京召开。 照片为摩根斯坦利董事总经理兼中国战略师卢刚的演讲。

娄刚:大家好。 谢谢你邀请我参加“每日经济信息”。 有机会在这里分享我们对股市的看法。 我们作为投行，首要的是海外投资，对a股也有一定的兴趣。

前面的很多嘉宾、领导都讲得非常好，都是站在管理者的角度或者监管者的角度，我在这里只能站在投资者的角度，和大家谈谈年事已高、不可预测的宏观局面。 首先肯定是宏观的一年。 2009年是复苏之年，是政策进入之年，是政策复苏之年，也是政策退出之年，政策退出必将拐点。 政策退出，股市肯定不会增长可能性更强，而是对资金价格更敏感。

简单地说，在任何风险资产类别中，股票都是典型的风险资产类别。 其主要驱动因素有三个。 一是内生增长，公司一定要发展。 没有人会去没有成长的公司买东西。 第二是政策，第三是通货膨胀。 前两个是加法项，后两个是减法项。

2009年是驱动的时代，年中是退出的时代。 首先，我谈谈第一个政策。 很简单。 给大家的建议是，不要一年盯紧一次的政策。 凝视坚定的政策，审视如何变得被动。 为什么政策是被动的？ 2009年的政策是正确的，但年为什么不能盯着政策做呢？ 2009年是政策驱动的增长，2009年是增长驱动的政策，从股市领先指标变为滞后指标。

第二增长，大家也不要花太多时间研究今年是9%、10%、11%。 为什么？ 高位的协同增长变化对股市影响不大的是转向低位的反弹影响力，从一个经济体萎缩到开始增长，这种影响力，是5%到9%的影响力，9%加速到10%的影响不大。 而且，第一投行的预测基本上没有偏离这样的圈子。 也就是说，大家有很强的共识。 既然没有这么大的风险，而且是高位的微小差异，那么沉迷股价就没什么意义了，股市被动一定是有风险的因素。

第三通货膨胀，前面的专家已经彻底阐述了通货膨胀，我先从投资者的角度谈谈如何把握通货膨胀。 快速发展中国家的经济通货膨胀预测非常大，先验差值最高和最低相差4%，完全没有方向，因为增长没有方向，资本市场也有分歧。

通货膨胀正在全球化。 特别是经济全球化后，商品全球化后，金融全球化后，通货膨胀一定是全球化的。 虽然一个地区经济不怎么会发生通货膨胀，但一旦发生通货膨胀，一定会逃避一些因素。 不过是能源、商品、粮食。

然后，我们必须搞清楚通货膨胀的发生机制和传导机制。 这么多专家有这么多分歧。 有人说有通货膨胀，有人说没有通货膨胀，其实他们并没有说清楚自己的角度。 大家说的是一回事，没有一个专家说永远不会发生通货膨胀。 大家的分歧存在于其传导中，而不是其中发生的。 我们知道通货膨胀的来源在于货币。 货币大幅上涨的时候，我们已经种下了通货膨胀的种子。 这个时候我们要讨论的不是是否有通货膨胀，而是什么时候会发生通货膨胀。 通货膨胀的传导机制是经济的增长，没有增长的经济，在货币滥发的条件下，只会导致资产价格虚高。 这是因为美国去年由于美国大量货币的投入，预计经济萎缩，失业率上升。 中国也一样。 我们基础货币的投入不是很大，但是我们m2的投入非常大，在这么大的增长中，中国不仅股市上涨，楼市也上涨，商品也上涨。 因为通货膨胀是高商品价格，所以通货膨胀不会传播。 什么时候传达？ 一定是今年。

这三个要素中，最重要的是把握通货膨胀，通货膨胀的重要性是决定政策，政策是看通货膨胀而不是看增长。

这里举了一个例子，中国不是政策市。 老百姓好像总是说这是政策市，赚不到钱。 中国不是政策市，中国的政策肯定也是反周期的。 在上次宏观调控中，股市是如何上涨的？ 所以不要把政策当成市场的主流。 它是市场的一个要素，政府也是市场的定价要素。 最后是买入还是卖出股票，必须拿出净利润来决定。

政策紧缩不等于市场紧缩。 因为中国不是这样。 看看它能从什么基础收紧。 政策的力量与其方向同样重要，去年货币投入带来的新融资占gdp的35%，今年至少有20%。 2001年至2007年，平均新增贷款占gdp的比例也为10几%。 即使今年政府缩小，也不会影响公司的基本运营，投机会在一定程度上受到抑制，但不会对经济的正常运营、公司的正常运营产生什么影响。 所以，基本面增长令人放心，运营和融资状态一定良好。 资金面一定比去年紧一点，但是有多紧？ 第一是抑制国内投资和投机。 相对于海外市场，特别是h股市场，中国紧缩绝不等同于香港缺水。 所以中国股市在这个周期内不必太担心市场的表现。

中国的通货膨胀既不用担心也不用担心，为什么不担心呢？ 看看国际粮食价格。 中国政府正在准备大量的粮食。 粮食被控制住的话，通货膨胀就会被抑制。 化肥和原油有3~5个月的时间差，如果化肥涨价，中国的通货膨胀可能就无法控制了。

这是一张图，过去50年美国的通货膨胀预测是错误的，他们都晚了12到18个月。 展示这张图不是说不相信经济学家，而是应该有一个正确的认识，那就是通货膨胀有很强的预期性，没有预料到责任，所以通货膨胀经常出乎意料。

什么是金凤花？ 金凤花处于不温暖的状态，在西方被称为金凤花。 这个金凤花能维持多久？ 我觉得是短暂的金凤花状态。 在由高增长低通胀向高增长高通胀过渡的过程中，市场估值将暂时扩大。 所以，对今年市场的看法至少在可预见的未来是乐观的。

就资产配置而言，应该参与经济全面增长和第二波复苏。 如果盯着资产价格的早期受益公司，这个经济真的不会好起来。 目前的领域是费用和驱动领域，包括平面媒体的发稿、保险、能源，我们低配的领域是早期在政策上受益匪浅的领域，包括银行、房地产、原材料。 并且，三个主题的投资也包含在内。 今年的通货膨胀投资战略、政策紧缩投资战略和价格防御战略有三种，即多保险、保险、房地产管理、开采管理、多电信、多媒体、多网络。

重新平衡，重新平衡是什么？ 如果失去了平衡，一定要找一个来平衡。 中国为什么重新平衡，是因为我们发展得太快了，重新平衡了。 居民储蓄率大幅上升，从08年的70%多开始的水平现在已经突破了80%。 这一定要保持平衡。 其次，银行贷款余额占gdp的比率大幅上升，这将03年以来下降的一切一并抹去。 在东部沿海地区，房子的负担可以大幅降低，但这也需要平衡。 其次，政府在经济增长中的比重大幅上升，这也必须取得平衡。

平衡后，市场将推动资金价格上涨，抑制投资，产能过剩，市场淘汰，整体增长率必然下降。 这些很可能在年后发生，在这一时间内股市需要经过比较痛苦的时间，但这也是投资的黄金期，建议超分配医疗、教育、养老、支出金融。 因为这是下一轮收益最高的领域。

最后，让我们研究一下风险。 从目前的经济增长来看，增长和通货膨胀不仅仅决定市场状况。 看看增长和通货膨胀的序列组合。 四个序列的组合。 现在从低增长、低通货膨胀进入高增长、低通货膨胀。 进入的过程将从2009年第二季度开始。 什么时候结束不知道通货膨胀什么时候会来。 下一个阶段是高增长、高通货膨胀的阶段。 这个时候应该是你的抛售时间。 不是说马上卖掉，而是必须阶段性地清算你的股票空。

现在我们在的时间应该是高增长、低通货膨胀的点，高通货膨胀、高增长可能是今年下半年。 所以，我现在还持有股票。 而且，如果市场有比较大的下跌，我会低价买入。

最后，今年统一的观点政策进入了退出时代。 成长这种东西也不要花太多时间研究。 最重要的是要充分意识到通货膨胀，意识到不可预测性，意识到对政策的推进性。 结合第一和第二观点得出一个结论，市场对年资金的敏感度远大于对增长的敏感度。 资金价格发生了变化，银行间市场发生了变化，所以必须非常敏感。

你把第一和第三个观点加在一起，得到了对今年市场的好评，它在势头低落的状态下，是非常戏剧性的状态。 所以今年把握卖方是第一位的，不是什么时候抄的问题。

结合第二个和第三个观点，你会发现在股价上，抄底已经不重要了，必须把握抛售的时机。

最重要的一个结论是，通货膨胀是全球化的，资金价格约束变量在国外而不是国内，中国紧缩不怕，中国的基金经理也要监控美国的房价来做中国股票。

这是我们对系统性风险的全面把握。 当然，只是一个词，有片面和不准确的地方。 另外，请各位领导指出。 谢谢你！